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已经上市的公司股票代持合法吗(上市公司股权代持是否无效)

文 | 上海金融法院 沈竹莺 瞿峥

已经上市的公司股票代持合法吗

民事法律行为因违背公共秩序而无效,体现了法律对民事领域意思自治的限制。但是,公共秩序的概念本身具有较大弹性,在具体案件裁判中应当审慎适用,避免滥用而过度克减民事主体的意思自治。

近年来,在金融领域,规章和监管政策是否构成公共秩序,引发了理论界和实务界的广泛讨论。笔者认为,应当根据该领域的法律和行政法规具体判断,在法律和行政法规没有明确规定的情况下,判断某一下位规则是否构成公共秩序时,应当从实体正义和程序正当两个方面审查。

上市公司股权代持引纷争

杉某与龚某于2005年签订《股份认购与托管协议》,约定杉某以4.36元/股的价格向龚某购买A公司股份88万股,并委托龚某管理;龚某根据杉某的指示处分股份,对外则以自己名义行使股东权利,将收益及时全部交付杉某。A公司于2017年在上海证券交易所首次公开发行股票并上市,在发行上市过程中,龚某作为股东曾多次出具系争股份清晰、未有代持的承诺。2018年,A公司向全体股东按每10股派发现金红利4元,用资本公积按每10股转增4股的比例转增股本。之后,龚某名下的A公司股份数量增至123.2万股。后来,双方对《股份认购与托管协议》的效力和股份收益分配发生纠纷,杉某请求判令龚某交付A公司股份的收益,或者按照A公司股份市值返还投资款并赔偿2018年红利损失。

2019年4月30日,上海金融法院作出(2018)沪74民初585号民事判决。判令:龚某于判决生效之日起十日内向杉某支付2017年现金红利352000元(扣除应缴纳税费)的70%;杉某可在判决生效后十日内与龚某协商,对龚某名下的123.2万股A公司股票进行出售,若协商不成,杉某可申请对上述股票进行拍卖、变卖;上述股票出售、拍卖、变卖所得款项中优先支付杉某投资款3836800元,若所得款项金额超过投资款金额,超过部分的70%归杉某所有,剩余部分归龚某所有;龚某应于判决生效之日起十日内向杉某支付律师费100000元、保全担保服务费30000元。宣判后,双方当事人均未上诉,判决已发生法律效力。

代持效力及收益归属成焦点

法院生效裁判认为,杉某与龚某签订的《股份认购与托管协议》实质构成了股权隐名代持,杉某是实际出资人,龚某是名义持有人。结合A公司首次公开发行股票并上市时,龚某以股东身份作出系争股份未有代持的承诺,杉某在发行上市前后未向公司或监管部门披露代持情况,发行上市后系争股份登记在龚某名下等情形,系争股份隐名代持涉及公司发行上市过程中的股份权属,双方的行为构成上市公司股权隐名代持。

本案中的争议焦点有两个:第一,系争股权代持行为是否有效?第二,投资收益如何归属?关于第一个争议焦点,法院认为,证券发行人应当如实披露股份权属情况,禁止发行人股份存在隐名代持情形,系由《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)和《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《管理办法》)明确规定,属于证券市场基本交易规范,关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益,在实体层面符合证券市场公共秩序的构成要件。《证券法》授权中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)对股票发行上市的条件作出具体规定,证监会在制定《管理办法》的过程中向社会发布征求意见稿,公开征求意见;制定后也向社会公众予以公布,获得了广泛的业内共识,在程序层面亦符合公共秩序的构成要件。因此,证券发行人应当如实披露股份权属情况,禁止发行人股份存在隐名代持情形属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。系争股权代持行为违反证券市场公共秩序而无效。

关于第二个争议焦点,法院认为,根据《中华人民共和国合同法》(以下简称《合同法》)第五十八条关于无效合同应恢复原状的规定,123.2万股A公司股份归龚某所有,杉某有权要求龚某返还投资款3836800元。投资收益不属于合同订立前的原有利益,不适用恢复原状的法律规定,应适用公平原则;根据对投资收益的贡献程度及对投资风险的承受程度等情形,即“谁投资、谁收益”与“收益与风险相一致”进行合理分配。本案中,杉某实际承担长期以来的机会成本、资金成本和投资风险,应当分得收益的大部分,龚某为投资增值作出了一定贡献,可以适当分得投资收益的小部分。法院最终酌定杉某获得投资收益的70%,龚某获得投资收益的30%。

证券市场公共秩序的认定标准

《中华人民共和国民法总则》(以下简称《民法总则》)第一百五十三条规定了违背公序良俗的民事法律行为无效。《民法总则》系我国第一次在民事立法中采用“公序良俗”这一概念,并用以取代之前《中华人民共和国民法通则》和《合同法》等一直采用的“社会公共利益”的概念。公序良俗包括公共秩序和善良风俗。其中,公共秩序是指政治、经济、文化等领域的基本秩序和根本理念,是与国家和社会整体利益相关的基础性原则、价值和秩序。不同领域存在不同的公共秩序,应当根据该领域的法律和行政法规具体判断所涉公共秩序的内容。在该领域的法律和行政法规没有明确规定的情况下,判断某一下位规则是否构成公共秩序时,应当从实体正义和程序正当两个方面考察。其中,实体正义是指该规则应当体现该领域法律和行政法规所规定的国家和社会整体利益;程序正当是指该规则的制定主体应当具有法定权威,且规则的制定与发布应当符合法定程序。具体可以从法律授权、制定程序、公众知晓度和认同度等方面综合考量。

第一,就实体层面而言,《证券法》是我国证券市场的基本法,其第一条规定的立法目的是规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展。因此,证券市场的公共秩序应是体现《证券法》立法宗旨,属于证券市场基本交易规范,涉及证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益,一旦违反将损害证券市场基本交易安全的基础性秩序。一方面,股票发行上市是证券市场的基本环节。经此环节,公司的股权结构发生重大变化,股东范围扩至公开市场上潜在的广大投资者,证券市场严格的监管标准也对公司治理能力提出了更高要求。因此,发行人的股权结构清晰十分重要。如果发行人的股权不清晰,不仅会影响公司治理的持续稳定,影响公司落实信息披露、内幕交易和关联交易审查、高管人员任职回避等证券市场基本监管要求,还容易引发类似本案的权属纠纷。为此,证监会于2006年5月17日颁布的《管理办法》第十三条规定:“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”另一方面,上市公司披露的信息是影响股票价格的基本因素。此因素要求上市公司在股票发行上市的过程中保证信息的真实、准确、完整,是维护证券市场有效运行的基本准则,也是广大投资者合法利益的基本保障。而发行人的股权结构是影响公司经营状况的重要因素,属于发行人应当披露的重要信息。对此,《证券法》第六十三条规定:“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十八条第三款规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”综合上述两方面的分析可以看出,发行人必须股权清晰,股份不存在重大权属纠纷,且上市需遵守如实披露的义务,披露的信息必须真实、准确、完整。申言之,即发行人应当如实披露股份权属情况,禁止发行人的股份存在隐名代持情形。上述规则属于证券市场基本交易规范,关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益,在实体层面符合证券市场公共秩序的构成要件。

第二,就程序层面而言,《证券法》第十二条规定:“设立股份有限公司公开发行股票,应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”《证券法》本身并未对股份公司公开发行股票的具体条件作出规定,而是明确授权证监会对此加以规范。证券市场具有创新发展快、专业性强等特点,欲实现《证券法》规范目的,离不开专业监管机构的依法监管。因此,《证券法》第七条规定:“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”证监会作为由《证券法》规定、经国务院批准、对证券行业进行监督管理的专门机构,在制定股票发行上市规则方面具有专业性和权威性。《证券法》授权证监会对股票发行上市的条件作出具体规定,实质是将立法所确立之原则内容交由证监会予以具体明确,以此形成能够及时回应证券市场规范需求的《证券法》规则体系。证监会在制定《管理办法》的过程中向社会发布了征求意见稿,公开征求意见,制定后也向社会公众予以公布,符合规则制定的正当程序要求,而且上述办法中关于发行人股权清晰不得有重大权属纠纷的规定契合《证券法》的基本原则,不与其他法律、行政法规相冲突,已经成为证券监管的基本规范和业内共识。发行人信息披露义务由《证券法》明文规定,经严格的立法程序制订。因此,发行人应当如实披露股份权属情况,禁止发行人的股份存在隐名代持情形,从程序层面亦符合证券市场公共秩序的构成要件。

无效代持产生收益应公平分配

无效合同中存在三种利益变动模式。第一种是一方利益的损失即对方所得利益,此为利益的转移导致,因此可称“一失一得,所失即所得”;第二种是一方利益受损,但对方并未因此获得利益,此为利益受损方将利益转移给第三方等原因所致,因此可称为“有失无得,所失非所得”;第三种是一方获得了利益,但并非建立在对方的损失之上,此为市场供求关系变化或得益一方以给付财产为资本投资所得等原因导致,因此可称为“有得无失,所得非所失”。我国《合同法》第五十八条规定:“合同无效或者被撤销后,因该合同取得的财产,应当予以返还;不能返还或者没有必要返还的,应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失,双方都有过错的,应当各自承担相应的责任。”前一句话确立的返还规则可以适用于第一种利益变动模式,后一句话确立的赔偿规则可以适用于第二种利益变动模式。第三种利益变动模式目前在法律层面尚无明确规定,合同履行之后新增的利益并非合同订立前的原有利益,显然不属于恢复原状之适用情形,亦无从适用赔偿规则之必要。在司法解释层面,最高人民法院于2010年制定的《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定(一)》对于外商投资企业股权代持无效后的财产归属确立了分配规则,体现在其第十八条第一款中:“实际投资者与外商投资企业名义股东之间的合同被认定无效,名义股东持有的股权价值高于实际投资额,实际投资者请求名义股东向其返还投资款并根据其实际投资情况以及名义股东参与外商投资企业经营管理的情况对股权收益在双方之间进行合理分配的,人民法院应予支持。”笔者认为,司法解释确立的分配规则是对“有得无失”这一利益变动模式立法缺位的填补,实质与“有失无得”的赔偿规则在法理上一脉相承,均是公平原则的具体适用。无效合同财产利益的处理旨在恢复原状和平衡利益,亦即优先恢复到合同订立前的财产状态,不能恢复原状的则应当按照公平原则在当事人之间进行合理的损失分担或收益分配。

虽然本案中的A公司并非外商投资企业,不能直接援引上述司法解释的规定,但该司法解释体现的公平原则应当作为无效股权代持相关收益分配的指导原则,“根据实际投资情况以及名义股东参与外商投资企业经营管理的情况对股权收益在双方之间进行合理分配”亦可类推适用于其他股权代持的情形。笔者认为,股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为。在适用公平原则时,应当着重考虑以下两方面的因素:一是对投资收益的贡献程度,即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本,按照“谁投资、谁收益”原则,将收益主要分配给承担了投资成本的一方;二是对投资风险的交易安排,即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果,按照“收益与风险相一致”原则,将收益主要分配给承担了投资风险的一方。除此之外,还要考虑名义股东在获取交易机会、公司日常经营中所起的作用。就本案而言,首先,龚某先向杉某收取部分股权转让款,用该款项从案外人处受让A公司股权,再转手出让给杉某,从中赚取差价。龚某并无出资以最终获得股份所有权的投资意图。反之,杉某的投资意图则显著体现于《股份认购与托管协议》中,即通过支付投资款以换取系争股份的长期回报。因此,投资的资金最初来自于杉某,亦是杉某实际承担了长期以来的机会成本与资金成本,龚某则取得股权转让差价利益至今。其次,虽然系争《股份认购与托管协议》无效,但无效之原因系违反公序良俗而非意思表示瑕疵。因此,该协议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思。根据约定,龚某须根据杉某的指示处分系争股份,并向其及时全部交付收益,龚某在代持期间亦未收取过报酬。可见在双方的交易安排中,龚某仅为名义持有人,实际作出投资决策和承担投资后果的系杉某。若发生A公司上市失败或经营亏损情形,最终可能遭受投资损失的亦是杉某。根据上述两方面的考虑,应由杉某获得系争股份投资收益的大部分。同时,龚某在整个投资过程中起到了提供投资信息、交付往期分红、配合公司上市等作用,为投资增值作出了一定贡献,可以适当分得投资收益的小部分。

另外,本案中龚某和杉某表示愿意以系争股票拍卖、变卖后所得返还投资款和支付股份增值收益,属于依法处分自身权利的行为,不违反法律法规的禁止性规定,可予支持。以标的股票变现所得进行分配的方式,有效解决了投资收益因上市公司股价波动而难以固定的问题,可以为同类案件处理提供借鉴。

本期封面及目录

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《中国审判》杂志2019年第17期

中国审判新闻半月刊·总第231期

编辑/孙敏

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