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股票市场对公司治理的影响(为什么要学习公司治理)

文/宁向东 (清华大学管理学院教授)

公司治理是一门关于在企业中平衡权利、获得共生的学问。大家肯定在头脑中立刻跳出一个问题:学习公司治理,我能有什么收获?我可以明确地告诉大家:学习公司治理,可以帮助你理清公司利益的底层架构,帮助你不入僵局、不立危墙之下。

我们的内容可以帮助到中小型企业和创业型企业的股东和管理者,以及在大型企业和上市公司里面从事公司治理相关工作的人士。甚至,我也希望能够帮到那些在资本市场上进行投资、购买股票的人。古语道,君子不立于危墙之下。买了错的股票,很难进行价值投资,很难长期持有,这就好比立于危墙之下而不自知。

股票市场对公司治理的影响

《宁向东讲公司治理:共生的智慧》,宁向东 著,中信出版集团2021年4月出版

我们先通过几个例子,让大家对公司治理的基本问题建立一些概念。


创始人骑虎难下

第一个例子,来自一家早期创业的企业。

甲、乙、丙是毕业于同一个专业的前后届同学,他们共同创立了一家公司。创立公司的主意是甲出的,所以,他占的股份略多一些,40%,没有过半数;而乙和丙各持有30%。最初的两年,大家分工合作,公司很快就实现了赢利。但随着经营活动的深入和公司规模的扩大,他们在业务的发展方向上逐渐出现了认识上的分歧;因为性格不同,在管理方式上的差异也日渐明显。

甲和我的关系近一些,按照他的描述,他对于公司的贡献远远超过一半,但权益却只有40%。他对我说,为了公司的长远发展,他情愿在利益上退让一些,可以不计较贡献和收入的不匹配,但他希望自己的想法能够在公司不打折扣地落实下去,因为毕竟公司是他最开始张罗起来的。

但后来,乙和丙关系突然闹得比较僵,这是最让甲难受的事情。而且,虽然甲可以在中间做些调和性的工作,但无法从根本上解决问题。甲说,他们三个人各有分工,乙和丙的矛盾导致合作效率太低,甚至会耽误事。

乙的问题是能力有限,但自我认知不足。丙说,乙不仅脑子不够用,好多事都没有做到位,而且,经常仗着自己是股东之一,在不和大家商量的情况下做出荒唐的决策。比如,他会先斩后奏,不经商量就答应某些客户的要求,或者对个别下属许诺工资待遇,答应给比其他人高很多的年薪。甲说,乙每隔一段时间就搞出一桩这样的事情,丙每次都要找他发一顿牢骚。乙这样做的结果,是大家在客户之间、在公司内部都很难平衡。

甲对我说,丙的能力很强,他负责的那一摊业务潜力很大。丙渐渐无法忍受乙这个“猪队友”。丙曾经向甲提议能不能再注册一个子公司,把他负责的那部分业务进行单独核算。甲认为,这是丙想培养自己地盘的动作,很可能是丙对自己的贡献和收益有所不满的表现。

这家公司现在已经发展到有近百名员工,每年能够签到大约几千万元的销售订单。公司注册时,章程是照抄别人的。股东就他们三个人,于是,大家都是董事会成员。他们三个人每个月或者每遇到大事就坐在一起协商。甲说,大家是同学,有些话可以直接说,但有些话就连他这个董事长也不好说得太透,因为其中会涉及权力和利益的问题。

借着新冠疫情期间的空隙,甲静下心来对公司的业务、组织和流程进行了梳理,也做了一些调整,完善了一些制度。但随着业务的逐渐恢复,乙和丙及其手下人发现公司的管理制度有了变化,他们似乎觉得这些动作是针对自己的。甲说,尤其是丙,这时反倒不怎么攻击乙了,两个人的关系似乎也好了许多。

甲觉得,公司现在的状态开始有点古怪。从下面看,员工的积极性都比较高;可是从上面看,公司的指挥系统始终处于低效状态。甲对我说:一方面,他的股权比例没有绝对的话语权;另一方面,大家都是同学,说话办事都不能太过。所以,他想干的事情,总是不能做得很彻底,他顶多就是否定一些不想干的事情。

这家企业,就存在很典型的公司治理问题。这种情况,在企业早期发展过程中经常会遇到的。

本来,公司初始股权的分配,要对企业发展过程中的资源变化有较多预见,有较多分析。但同学之间、朋友之间、熟人之间合作创办企业,“一人一半”“三一三十一”这样的股权结构非常普遍,根本没有太多思考。这种结构的最大问题,就是容易导致股东僵局。

股东僵局的麻烦,并不仅仅存在于股权层面,它会非常深刻、非常持久地影响企业的经营活动,甚至导致企业走向破产倒闭。帮助创业者和企业家设计有效的股权结构,搭建一个有助于长期发展的顶层结构,是公司治理的重要任务。

股权结构和治理机制的设计,在企业创建之初,是头等大事。某种意义上,它比商业模式、初始客户的获得更加重要。有了公司治理方面的知识,会有助于创业者们通盘考虑商业模式、资源投入、利益结构和治理机制的关系,尽可能减少后面的麻烦。这就是我讲的“不入僵局”。


难以控制的利益输送

第二个例子,来自一家上市公司。

某上市公司在2008年计划以现金收购一家公司。管理层在向董事会报告的时候,提出了三点收购的必要性:第一,是公司产业布局的需要,公司需要收购的目标公司的业务能力;第二,公司需要通过这次并购提高赢利能力,管理层提出“拟通过收购目标公司,抓住产业的主要利润环节,快速提高公司赢利能力”,目标公司在2007年盈利达到1亿元人民币,管理层认为完成这次收购可以对公司的未来盈利带来直接帮助。

第三个理由似乎更让董事会无法拒绝。该上市公司本身的赢利能力后继乏力,而在下一个财务年度如果无法实现赢利,则会被监管机构做特别处理。公司当时的现状是受制于居高不下的财务费用等非经营性因素,仅靠自身的经营实现赢利,压力巨大。因此,管理层在向董事会报告的时候,不仅希望董事会同意,而且还想特事特办,提出了明确的董事会批准该议案的时间节点。

当时已经到了8月份,管理层在董事会上报告说,如果能在9月底前完成收购,将有望用这个目标公司的利润为上市公司增加当期利润。总经理在讲话中用的是“如果”这个词,但董事们听上去感觉要把“如果”换成“只有”。也就是说,“只有”在管理层指定的时间前完成收购,公司才有可能完成利润目标,否则,就有可能被监管部门做特别处理。

这颇有“逼宫”之嫌。总经理的言外之意是,如果董事会不批准,下一年公司如果因为利润负增长而保壳失败,责任“归董事会”。董事会其实也怕出现特别处理的情况,因为一旦上市公司被做了特别处理,公司的融资环境和经营环境都会恶化。这会进一步加大公司的经营难度。董事们坐在会议室里面,感觉选项只有一个,就是同意。

那么,这个并购项目的交易结构又是怎样的呢?议案中是这样写的:

拟收购目标公司35%的股权,成交价格按照目标公司在基准日的净资产与未来三年平均盈利预测数的3.2倍数之和计算,预计收购价格约为1.55亿元。收购后,上市公司成为目标公司的第一大股东,并通过半数以上董事会成员的安排实现相对控股。目标公司承诺当年第四季度实现不低于0.6亿元的税后净利润,下一年实现1.2亿元税后净利润,第三年实现1.3亿元税后净利润。支付款项与经营业绩直接挂钩,分期付款,交易当期如果业绩有差额,目标公司以现金补足。

为确保当年可确认投资收益,公司将在交易日后十日内支付约50.1%的收购款,其余收购款要根据目标公司未来盈利实现情况,分别在第三年和第四年支付。若当年四季度税后净利润低于0.6亿元,其差额部分由股权转让方以现金赠予方式于当年补足;若收购后目标公司未来三年的盈利未达到预测水平,剩余的收购款可以少付或不再支付,也可要求转让方回购。

仅看交易结构,表面上说得过去,但后面的潜在问题不少。

首先,这件事发生在2008年,当时已经发生了美国的次贷危机,而且危机正在向全世界蔓延。在这种情况下,现金是非常宝贵的资源,公司这个时候拿现金去收购“利润”,维护公司的上市资格,值得认真评估。

其次,这里面是不是存在内外勾结的问题,也该打一个问号。管理层嘴上说得好,要和被收购公司有效融合、共同发展,但在仓促之间收购,管理层是不是想好了“控制”目标公司的方法,这都是需要董事会审视的。

这里用了“控制”两个字,为什么呢?请大家看下面这张业务关系图。

股票市场对公司治理的影响

图1-1 某上市公司拟收购企业的业务关系图

图1-1显示了目标公司的业务关系,每个阴影和灰色方块都代表一家企业。上市公司收购的,只是其中被标为阴影方块的两家企业,而且只有这两家公司35%的股权。

这意味着什么呢?如果大家有公司治理方面的知识,就会知道,在这张图里有很多利益输送的渠道没有被管控住,意味着上市公司很可能在保壳、获得账面利润的过程中,失去更多东西。

图1-1中,大家可以看到,这两家拟收购的目标公司与不少公司发生了上下游的关联交易。大家看不到的是,这些交易活动的对手企业,其老板都是目标公司的那几个股东。所以,这种关联交易会留下一个巨大的空间,让他们有机会把企业的好处尽可能多地转移出去。最后,只要留下能满足前面所述的那些约定好的利润,就能交差了。

因此,董事中有人提出这个议案应该缓议。他们认为:尽快完成收购,固然可以解决眼下最紧迫的利润问题,但必须要在收购协议上多做些约定,防止公司的长期利益受损。非常遗憾的是,虽然外部董事都表达了反对意见,但因为内部董事的数量多于外部董事,当天的董事会还是通过了这项收购议案。

内部董事解释说,目标公司的几位老板都是业内的熟人,他们相信这些人的人品。公司后来确实也如约获得了这几位老板承诺的“利润”。十年之后,这几位老板又以更高的价格回购了这35%的股权。我们对整个十年的过程进行复盘,发现在这个交易中,目标公司的几位老板获得的好处,比上市公司的综合收益要大得多。有人说,上市公司“买利润”的策略是饮鸩止渴,我觉得并不过分。

这里就涉及到人性的问题。接受过公司治理训练的人,都应该知道人品这种东西是不能拿来作为决策依据的。股东是人,董事是人,经理也是人。是人,就会有人性的弱点,就会自利,就会有机会主义行为的动机。

以上两个案例,都是公司治理中的典型问题。前者是小公司常常遇到的股权冲突和利益僵局问题;而后者则是大公司常常遇到的利益输送及其控制问题。解决这些问题,需要资源能力分析与价值评估,以及经理人激励等多方面的知识和方法,更需要有对治理机制基本逻辑的理解与智慧。


股市投资,也要懂公司治理

对于MBA(工商管理硕士)同学,公司治理是一门必须要掌握的学问。这样说的理由很简单。

第一,近些年来,越来越多的同学毕业后开始创立自己的企业,有些同学入学前就已经是企业的创始人了。他们需要处理涉及如何摆平利益关系的知识,以避免类似前面案例中所讲的股东僵局。

第二,绝大多数同学都会从事管理工作,有些人甚至会成为公司的CEO(首席执行官)。这需要了解董事会和管理层的权能,在工作中做到不缺位、不越位。第三,有些人会进入到公司的董事会,成为董事、董事会秘书,或是公司的证券事务代表,这时,参与治理是常规的工作内容。

其实,即使不做管理工作,掌握公司治理的智慧对于理解一家公司也非常重要。我曾经有一位学生,掌管着家里的财务大权,需要安排家里的投资事务。她和我聊过一家公司,希望在二级市场上长期持有这家公司的股票,想听听我的建议,我看过资料,劝她慎重。

为什么呢?因为我有一个习惯,判断一家上市公司,在看行业、基本面,看各种报告和报表之前,我首先会看这家公司的实际控制人是谁,董事长是谁,高级管理团队怎样,以及董事会的成员和结构。

某种意义上,我看人重于看事。我把这个原则叫作“人头第一”。如果人对头,事情也不错,可以考虑长期持有;如果人和事情,只有一个是对的,就需要采用完全不同的策略。有些公司只能拿有趋势行情的那一段时间,有些公司倒是可以拿很多年。事后证明,我给她的建议帮她避免了一些损失。

据说,巴菲特有两个投资原则:第一,绝对不要亏钱;第二,参考第一条。我不知道大家有没有投资股票的经验,如果亏的是利润,心情还好;如果亏到了本金,心情一定大坏。而心情大坏之时,做决策就很难冷静。不冷静,就难保客观,很容易犯错误。公司的治理机制如果不对,出问题的概率会增大,很容易会心情大坏,也就很容易亏钱。


公司治理是一种包含多种制衡的体制体系

至此,大家应该对学习公司治理的意义有一些初步认识了。下面,我们给出关于公司治理的一个较为正式的定义。公司治理是一个包含多种制衡机制的体系,其目的是平衡公司内部各种复杂的利益关系。

公司是一个以盈利为目的的经济组织,是一个不同合约的集合体,涉及诸多利益相关者。这些利益相关者包括股东、管理者、代表股东利益行事的董事、员工、客户、供应商和债权人等。

所有的利益相关者,都有其独立的利益诉求。即使同为股东,控制性股东和小股东们的利益也不一致。不同的利益放在一起,就会出现矛盾和冲突。有些冲突,是短期的;而另外一些矛盾,则会长期存在。有些利益冲突,是根本性的,会决定企业的发展方向和业绩;而另外一些利益冲突,则没有那么尖锐,可以通过协商解决。

治理的目标,就是要设计出好的机制。治理机制的目标,在于防止利益矛盾把公司的前途毁掉,要努力保留各个利益方共生与共荣的机会。好的公司治理,可以让能干的人把企业带得更远,也为不能干的人保留一些退出通道。

总结一下,公司治理是一门平衡不同利益关系、保护公司顶层架构稳定健康的学问。这门学问涉及法律、经济学、管理学、公司金融、资本市场等多方面的知识。它很宏大,也非常聚焦。它是规则和方法,更是一种智慧、一套方法论。

以上内容摘自《宁向东讲公司治理:共生的智慧》(宁向东 著,中信出版社2021年4月出版),版权归本书及作者所有,转载请务必标明来源及出处。

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